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Œkonomia

Ce que vous avez toujours voulu savoir sur la Grèce sans oser le demander

Un accord dramatique (dans tous les sens du terme) entre l’UE et la Grèce vient d’être ratifié par l’ensemble des parlements de la zone euro, y compris le Bundestag, comme un seul homme. Pourtant, le choeur des économistes informés du contenu de l’accord, y compris ceux du FMI et de la BCE, affirment que cet accord n’est pas viable. Comment l’Europe a-t-elle pu ratifier un tel accord ? C’est qu’au-delà des spécificités de l’économie hellenique, la crise grecque est en réalité le révélateur d’une crise de la zone euro et d’une crise des valeurs politiques européennes.

La dramaturgie des négociations entre l’Europe et la Grèce a été le principal catalyseur des marchés ces trois derniers mois. Nos analyses depuis de nombreuses années de la situation européenne sont malheureusement pleinement confirmées par les récents événements. Les choix d’investissements que nous avons fait ces trois derniers mois en découlent (cf. la fin de la présente Lettre). Aussi, il est important à notre sens, de prendre prendre de la hauteur et de remettre cet accord en perspective.

Voici donc au moins la première partie de notre saga : « Tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la Grèce sans jamais oser le demander ».

D’abord, les faits, car les faits sont têtus. Il y a cinq ans environ, le premier ministre grec fraîchement élu, Georges Papandreou, révélait soudainement au monde une dette grecque nettement plus importante que celle qui était dans la comptabilité nationale. La dette grecque s’élevait alors à 350 milliards d’euros, ce qui correspondait à 120% du PIB de l’époque. Nous étions en avril 2010. C’était le début de la crise grecque.

Les remèdes classiques sont connus...

La Grèce n’est assurément pas le premier Etat à connaître une crise de surendettement dans l’Histoire.

Et les remèdes à une crise de surendettement d’Etat sont éprouvés et bien connus. D’abord, il est nécessaire de décider des hausses d’impôts et des réformes visant à accroître la compétitivité du pays. Mais de telles mesures pèsent naturellement sur la croissance économique du pays. Aussi, d’une autre main, il est nécessaire de donner du souffle à l’économie, en pratiquant une dévaluation monétaire proportionnée.

Un adage en matière de politique budgétaire est issu de ces mesures : « on ne peut avoir le pied sur le frein au niveau budgétaire (hausses d’impôts, réformes) en même temps qu’au niveau monétaire (monnaie surévaluée par rapport à ses principaux partenaires commerciaux) ». Augmenter les impôts tout en conservant une monnaie trop élevée mènerait assurément au collapse économique et budgétaire. Et celui-ci, s’il dure, entraîne fatalement une crise politique aux conséquences imprévisibles.

Parallèlement à ces hausses d’impôts et à la dévaluation monétaire, pendant le temps que dure la remise sur pied du pays, la Banque Centrale du pays peut aller jusqu’à monétiser la dette (c’est-à-dire procéder à des injections monétaires pour financer l’Etat à des taux proches de 0%), afin de protéger l’Etat d’attaques sur le marché de la dette. La Banque Centrale empêche ainsi les hausses de taux d’emprunt qui, si elles se produisaient, accéléreraient encore la faillite financière du pays.

Reformes, hausse de la pression fiscale, dévaluation monétaire sous la protection de la banque centrale, voici les remèdes certes difficiles, mais efficaces, qui sont mis en oeuvre depuis la crise de 2008 aux USA, en Grande Bretagne, au Japon,..., avec une réussite relative certaine.

...mais ils sont inapplicables en zone euro

Pourtant, la Grèce est dans la zone euro. Et les défauts de constructions de la zone interdisent l’ensemble des remèdes habituels.

1) En effet, dans la zone euro, on ne peut pas dévaluer sa monnaie sans dévaluer celle des autres pays de la zone. La dévaluation monétaire y est donc impossible.

2) On ne peut pas non plus bénéficier de la protection de la banque centrale du pays pour se prémunir contre le marché, le temps des réformes. En effet, depuis Maastricht, il n’y a plus qu’une Banque Centrale Européenne commune, qui s’interdit statutairement tout soutien direct a des Etats de la zone euro, et tout soutien à la croissance de la zone euro. Et en effet, privé de ce soutien et de cette protection monétaire, les taux d’emprunts à 1 an de l’Etat grec sont passés à …75%, quelques mois après le déclenchement de la crise grecque !

3) En l’absence des mesures précédentes, les réformes et les hausses d’impôts, si elles sont pratiquées, ne peuvent qu’être destructrices en zone euro : en effet, ceci reviendrait précisément à avoir « les deux pieds sur le frein » (hausses d’impôts sans soutien monétaire). Toute ressemblance avec la situation de nombreux pays en zone euro est naturellement fortuite...

Donc, comme les remèdes classiques sont inapplicables en zone euro, il restait aux institutions européennes a inventer la méthode permettant de résoudre une crise de surendettement pour en pays en zone euro.

Le plus important « défaut non-reconnu » de l’Histoire

Privé de possibilité de monétiser la dette et de dévaluer sa valeur par l’inflation, l’Etat grec passe, sur les conseils de ses partenaires européens, directement à la case « défaut », « un défaut déguisé » en vérité.

En effet, depuis le déclenchement de la crise en avril 2010, deux plans massifs d’aides à ce pays ont été mis en oeuvre - à vrai dire il s’agit des plans les plus importants en montant dans l’Histoire, pour un pays pesant moins de 2% du PIB de la zone euro...

En particulier, il y a eu en 2011, le plus important "abandon de créances volontaire » (appelé « hair cut ») réalisé par les banques et institutions privées au bénéfice de la Grèce. Un cadeau de 107 milliards d’euros à la Grèce. Additionné aux intérêts remisé, c’est une aide de 180 milliards d’euros qui a été donnée à la Grèce, selon les derniers chiffres de la BCE. C’est un montant colossal… C’est la plus importante « restructuration » de dette de l’Histoire en montant, c’est 1,9 fois ce qu’à couté le plan Marshall (en dollars d’aujourd’hui), pour un pays pesant 2% du PIB de la zone euro ? Diable...

Nous en avions parlé en son temps (cf. notre lettre économique « Le cygne étincelant ») : cet abandon de créance a été en réalité une opération de dupe fascinante à l’égards des banques et des prêteurs privés à la Grèce. Cette opération ubuesque et brillante, a été orchestrée sous la direction de Jean-Claude Trichet, de Nicolas Sarkozy notamment. En effet, les banques et les fonds d’investissements étaient invités par la BCE à abandonner volontairement leurs créances. Le but véritable était d’éviter que la Grèce ne soit officiellement déclarée en situation de défaut. En effet, si « spontanément », le prêteur renonce à son argent, on ne peut pas reprocher à l’emprunteur d’avoir fait défaut sur sa dette, c’est clair !

Mais pourquoi donc éviter absolument la qualification de défaut ? Pour éviter que les banques et compagnies d’assurances américaines, qui sont les contreparties des CDS (Credit Default Swaps - sortes d’assurances sur les dettes des entreprises et des Etats), n’aient à payer les spéculateurs qui avaient souscrits des assurances contre le défaut grec…sans détenir de dette grecque ! Les sommes en jeu étaient telles, qu’elles auraient suffit à mettre bas le système financier américain, et par voie de conséquence, mondial… Ainsi, en faisant en sorte que l’abandon de créance soit « volontaire », l’ISDA n’a pas pu constater de défaut véritable, et n’a donc pas donné son feu vert au déclenchement des CDS. Victoire !

Depuis, le marché des CDS a été « nettoyé », et il est devenu difficile en Europe de détenir des CDS sur des dettes qu’on ne détient pas. Le risque d’un défaut grec sur les produits dérivés n’est donc plus si important aujourd’hui.

Résultat : à la Grèce, les banques ont fait un cadeau de 180 milliards d’euros, sur une dette de 350 milliards d’euros. En échange de quoi ? En échange de la mise en oeuvre de réformes expérimentales.

Et l’Europe inventa la dévaluation interne

Comme il est impossible de dévaluer la monnaie des grecs, la troïka inventa le concept de dévaluation interne.

L’idée est en résumé la suivante : comme on ne peut dévaluer la monnaie grecque (étant membre de la zone euro), la Troïka a décidé de faire baisser tous les salaires, toutes les retraites, et tous les prix au sein de la Grèce.

Il est vrai qu’en théorie, cela produit à la fin les mêmes effets qu’une dévaluation monétaire : soit vous baissez la monnaie, et alors l’ensemble de ce qui est produit en Grèce revient moins cher à l’étranger, soit vous baissez tous les prix sans changer la monnaie, et le résultat est le même. Lumineux n’est-ce pas ?

C’est ainsi que depuis 2010, l’Europe et le FMI ont imposé la réduction du SMIC en Grèce, la réduction des retraites, la réduction des salaires des fonctionnaires. L’Europe a imposé des réformes amenant à un chômage de masse, en attendant que ce chômage de masse fasse baisser également les salaires du privé, etc… Bref, la Troïka a depuis 2010 procédé à la rupture consciente de l’ensemble des conventions qui structuraient la Grèce. Le pays faisait alors face, comme tous les autres pays de la zone euro, à une récession terrible depuis la crise de 2008 comme les autres pays européens. Il était également coupé de tout financement et de toute protection des marchés, privé par l’accord de Maastricht de sa propre banque centrale.

La dévaluation interne est en réalité une une invention conceptuelle technocratique, dont nous avons prédit en son temps déjà qu’elle ne fonctionnerait en aucune façon (cf. nos notes de l’époque).

La catastrophe de la politique européenne

Le résultat de la mise en oeuvre de la dévaluation interne depuis 2010 a été impressionnant.

En l’espace de moins de 5 ans, suivant les conseils de la Troïka, la Grèce a détruit 30% de son PIB ; le chômage a explosé (aujourd’hui, plus de 60% de la jeunesse est au chômage !) ; la demande intérieure s’est effondrée ; les banques n’ont pu être recapitalisées, et sont en survie artificielle. Dans la théorie de la dévaluation interne, il faut savoir que le chômage de masse est ce qui doit pousser les salaires y compris de privé à la baisse… Aussi cynique tout ceci soit-il, la dévaluation interne a pour but la diminution de la dette d’Etat.

Pourtant, même la dette de l’Etat a explosé pendant ce temps ! Souvenez-vous, elle s’élevait à 350 milliards d’euro au début de la crise, soit 120% du PIB. Puis à 243 milliards d’euros grâce à « l’abandon de créance » de 107 milliards d’euros décrit plus haut (et sans compter les 78 milliards d’euros de remise d’intérêts).

Et bien, après cinq ans de dévaluation interne au début de 2015, la dette de l’Etat est revenue à…322 milliards d’euros. Rapportée au PIB de 2015, dont 30% environ ont été détruit dans l’intervalle, la dette grecque s’élève en début d’année 2015 à …180% du PIB grec (contre 120% au début de la crise).

La politique européenne en Grèce a objectivement été une catastrophe. Rare sont ceux, en Europe, qui acceptent de le reconnaître publiquement.

Les excuses publiques du FMI

Ce fut néanmoins un tel fiasco qu’en juin 2013, fait rare dans l’Histoire, le FMI s’est publiquement excusé pour la contre-productivité des mesures imposées à la Grèce. Le FMI a invoqué des erreurs graves de calcul économique, concernant en particulier le multiplicateur des politiques récessives imposées à la Grèce. En effet, pour un euro économisé par l’Etat grec, on s’attendait à une réduction du PIB de 0,30 euros. Si cela avait été le cas, l’austérité aurait eu des effets positifs à terme. Mais ce qui a été constaté réellement en Grèce a été un multiplicateur de 3 ! Pour un euro non dépensé par l’Etat, ce furent…3 euros de PIB qui ont été détruits… !

Ce chiffre invraisemblable montre l’effet parfaitement dévastateur de la dévaluation interne, bien trop lente, et bien trop destructrice en terme de confiance, en termes sociaux, et en termes économiques, pour pouvoir réussir.

Et le FMI a également, lors de ses excuses publiques, dénoncé l’inexpérience et le manque de compétences des économistes qui ont élaboré ce plan pour le compte des institutions européennes (Commission Européenne et BCE).

La dilapidation de l’argent public européen

Pendant ce temps, au sein des politiques européens, la léthargie idéologique se poursuit. L’instant de lucidité du FMI fait jaser. Et c’est tout. Nous avons parlé du « cadeau » de 107 milliards d’euros fait par les banques et les fonds d’investissements privés à la Grèce. Il faut savoir que le reste de la dette grecque (en gros 240 milliards d’euros) a été transférée in fine sur les autres Etats de la zone euro.

En effet, de moratoires sur les intérêts, aux prêts du MES (mécanisme européen de stabilité), aux financements par la BCE des banques (y compris grecques) en contrepartie de collatéraux de très mauvaise qualité, et autres bizarreries financières inventées dans l’intervalle par la zone euro, l’Etat grec parvient cahin-caha à subsister financièrement malgré une dette qui s’aggrave et une économie qui s’effondre.

Pourtant, vous êtes-vous déjà demandés qui sont les actionnaires du MES ? Ce sont les Etats de la zone euro. De la BCE ? Les Etats de la zone euros. Du FMI ? les Etats de la zone euro - et aussi d’autres Etats.

Il faut savoir qu’à ce jour encore, aucun Etat de la zone euro n’est en mesure de rembourser ses propres dettes, pas même l’Allemagne. L’Allemagne a seulement cessé d’émettre de nouvelle dette, mais ne rembourse pas la dette existante. Et les institutions européennes sollicitent les Etats, par le truchement d’institutions européennes diverses, pour qu’ils se portent garants de la dette grecque ? Celle-là même qui ne cesse de s’accroître, sous l’effet des réformes imposées par la Troïka, au nom prétendument de ces mêmes Etats créanciers directs et indirects de la Grèce ?

Kafka n’aurait pu imaginer une telle situation.

La France par exemple, est garante, avant le récent accord, de 65 milliards d’euros de dette grecque - c’est un montant plus important que la collecte de l’impôt sur le revenu en France… Et c’est sans compter les 86 milliards d’euros supplémentaires qui vont s’ajouter suite à l’accord récent, dont la France devrait être garante d’environ 23 milliards d’euros supplémentaires, à elle seule.

Ainsi, les politiques européens de tous partis dilapident l’argent l’argent du contribuable européen, dans des proportions jamais vue historiquement, pour faire durer une situation monétaire et institutionnelle sans espoir, et surtout pour éviter de faire un diagnostic sérieux de la situation, qui risquerait de leur coûter leur carrière politique.

La zone euro est devenue une gigantesque pyramide de Ponzi de la dette, dont le seul but est le financement de sa survie à n’importe quel prix.

L’aveuglement persistant sur la racine du problème

En ces conditions, deux constats s’imposent :

Nous ne pouvons donc être particulièrement étonné de ce que les plans de financements et de réformes grecs aient complètement échoués, et que le peuple grec excédé par cinq ans d’efforts qui n’ont fait qu’aggraver cette terrible crise, porte en janvier 2015 au pouvoir un parti d’extrême gauche, Syriza, qui fait de la contestation des politiques imposées à la Grèce son légitime cheval de bataille. La catastrophe de la politique imposées par la Troïka l’explique suffisamment, et chez Brochard Finance, nous l’avions annoncé dès la mise en place de ces politiques (cf. nos Lettres économiques).

Nous ne sommes pas non plus étonnés de la signature de l’accord catastrophique, catastrophique aussi bien pour la Grèce que pour les Etats de la zone euro, et qui a été validés comme un seul homme par l’ensemble des parlements, en faisant fi de l’avis des économistes du FMI et de la BCE, pour ne citer qu’eux, qui le déclarent non viable. Nous n’en sommes pas étonnés, parce qu’il ne faut pas sous-estimer la volonté des politiques européens de ne pas apparaître comme celui qui aura fait échouer le projet européen, quelqu’en soit le coût pour le contribuable européen, quelqu’en soit le coût politique pour la démocratie européenne (et pas seulement grecque).

Par contre, nous sommes plutôt étonnés de voir que le courageux Alexis Tsipras, et même son tonitruant ministre de l’économie Yanis Varoufakis, préfèrent faire passer la Grèce pour le « passager clandestin » de l’Europe, afin d’obtenir un accord viable en restant dans l’euro, mais qu’ils ne souhaitent pas récupérer leur propre monnaie, leur propre banque centrale, leur souveraineté. Cet aveuglement persistant sur les causes de l’echec des plans européens est remarquable.

Le fait de retrouver leur propre monnaie en etant accompagné par l’UE leur permettrait pourtant de remplacer la dévaluation interne (dont on sait qu’elle échoue systématiquement) par une saine dévaluation monétaire, salutaire et rapide, avec les conséquences à terme que l’on sait (retour des investissements directs étranger, reconstitution de l’économie, diminution du poids de la dette sur PIB qui sera libellé dans la nouvelle monnaie, etc...). Sortir de l’euro permettrait en outre à l’Etat grec de se protéger des marchés grâce à l’interventionnisme de sa propre banque centrale, sans demander l’avis des autres pays qui partagent l’euro. Les USA avec la Fed, les UK avec BoE, le Japon avec sa BoJ, bref, des Etats bien plus importants et dont personne ne conteste le caractère démocratique et civilisé, ont fait la même chose avec réussite… Enfin, pour les autres Européens, la sortie de l’euro des grecs permettrait d’éviter de demander aux mendiants espagnols, portugais, français, italiens, de se porter caution à hauteur de montants illimités, d’une dette grecque qui ne sera jamais remboursée. C’est qu’il n’y a pas de solution possible à la crise de la dette des Etats en Europe, sans sortie organisée de l’euro, sans utilisation de l’instrument monétaire de façon différenciée et adaptée à chaque pays et sans politique de taux d’interêts propres à chaque situation economique.

L’euro est ainsi devenu un dogme politique - là est le drame de l’Europe.

Une phrase parmi d’autres dans l’accord UE/Grèce

A-t-on remarqué une terrible phrase dans le texte de l’accord avec les grecs ?

Dans le paragraphe, « Normalisation des méthodes de travail avec les institutions européenes », il est écrit :

" Le gouvernement doit consulter les institutions et convenir avec elles de tout projet législatif dans les domaines concernés dans un délai approprié avant
de le soumettre à la consultation publique ou au Parlement."

Ainsi, que ce soit par référendum, ou par consultation du parlement, la démocratie grecque ne pourra se prononcer que sur ce qui est d’abord accepté par les institutions européennes...

Et ceci a été décidé juste après que le dernier référendum a rejeté fortement la politique européenne, référendum organisé qui plus est sous la menace d’un Grexit non-organisé, rappelé aux électeurs par la fermeture des banques imposée par la BCE (avec l’air de ne pas y toucher), et la mise en place du contrôle des capitaux ?

Faut-il le rappeler ? La liberté, la démocratie, la paix, sont des valeurs politiques véritables qui méritent notre engagement et assurent le salut des pays à terme.
Tandis que la parité monétaire fixe entre l’euro grec, allemand, français, portugais, etc…, bref, l’euro, n’est pas un idéal politique, mais un simple instrument économique et budgétaire, qui devrait être évalué à l’aune de sa seule efficacité.
Pourtant aujourd’hui, la zone euro sacrifie dans un joyeux consensus de ses parlements nationaux, les valeurs politiques véritable à un fonctionnement monétaire inefficace.

L’euro est devenu un dogme politique - là est le drame de l’Europe.

Nous avons à composer nos décisions d’investissements et de couvertures en Europe, nos décisions de protection du patrimoine de l’épargnant, avec les évolutions d’une telle situation.

Notre attitude sur les marchés en zone euro pendant les trois derniers mois

Les deux éléments structurant à notre sens le devenir de l’Europe depuis la crise de 2008 sont les suivants : d’un côté, la lente catastrophe économique, financière et maintenant politique qu’est devenue l’idée européenne liée à l’euro (pas seulement en Grèce, les autres pays suivront nécessairement) ; et d’un autre coté, la persistance dans l’aveuglement, l’ingéniosité et finalement la médiocrité politique des hommes d’Etats de la zone euro, prêts à imposer tous les sacrifices aux peuples et prêts à toute dilapidation de l’argent public, pour maintenir des institutions qui ne sont pas viables.

Aussi, pendant les trois mois des négociations entre Syriza et ses « partenaires » européens, assurés de la victoire de l’esprit politicien sur les nécessités historiques, nous avons maintenus nos positions en faveur d’un accord, même d’un mauvais accord. Nous avons donc conservés pendant les négociations un important volant d’obligations grecques en portefeuille, que nous avons renforcé pendant la négociation, et nous avons finalement profité de la réalité de cet accord.

Mais le vrai enjeux pour les marchés est ailleurs qu’en zone euro - et cet ailleurs a influencé notre façon de traiter le risque grec.

Vers la hausse des taux américains

En effet, de l’autre coté de l’Atlantique aux USA, la croissance est solide, la banque centrale américaine (qui a pu agir en temps et en heure), a cessé toute ses politiques non conventionnelles en octobre l’année dernière, et devrait augmenter ses taux d’intérêts plus tôt que ne le pense le marché. Ainsi, nous sommes dans l’étrange situation où on ne pouvait se couvrir du risque grec en achetant des obligations en USD : ç’aurait été prendre le risque de se faire attraper par le prochain vrai risque sur les marchés financier - la normalisation de la politique de la Fed.

Ainsi, nous avons renoncés à nous couvrir ces trois derniers mois,tout en limitant notre budget de risque aux plus-values acquises depuis le début de l’année. En l’absence d’actifs refuges fiables (les obligations sont risquées avant une hausse des taux américains, l’or est trop détenu et ne rempli plus son office, le dollar, après sa forte chute ce dernier semestre, arrivait à un plancher), nous avons accepté une volatilité plus élevée.

Aujourd’hui, nos portefeuilles affichent des performances très honorables, apres avoir rendu la quasi-totalité de leurs gains depuis le debut de l’année - entre 7,83% en profil prudent, et 8,63% en dynamique en date du 16 juillet. De plus, grace à cet episode, nous sommes particulièrement bien positionnés pour bénéficier de la future hausse des taux américains par Janet Yellen, présidente de la Fed.

En restant passionnément au service de votre patrimoine,

Christophe Brochard
Conseil en investissement financier agréé
Chargé de cours en Master 2 de Gestion de Patrimoine à l’Université de Droit de Strasbourg

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